2026年1月16日，山东花物堂化妆品股份有限公司旗下核心品牌91微操盘，半亩花田正式向港交所递表，保荐人为中信证券。如果成功上市，它将成为“港股国货个护第一股”。
这家从山东济南玫瑰田走出的国货品牌，用15年时间实现了全品类身体护理品牌的扩张，而招股书披露的高增长数据更显亮眼。
招股书显示，公司2025年前三季度营收达18.95亿元，同比增长76.7%，同期经调整净利润同比增长197.2%。
然而，在营收与利润双爆发的背后，也存在着营销依赖、研发薄弱、品控漏洞等深层问题。半亩花田的IPO之路，既是国货个护品牌资本化的缩影，也折射出流量驱动型企业向公众公司转型的多重挑战。
从玫瑰田到资本市场15年扩张的流量密码
据招股书介绍，2010年，半亩花田成立于山东济南，主要产品有身体护理、手足护理、面部护理系列等。
经过15年的发展，公司已经跻身身体护理行业前列。
招股书显示，截至2024年，半亩花田以零售销售额（含国内外品牌）位列中国十大身体护理品牌之列，2022至2024年，其增速位居该榜单前十品牌之首。
在业务增长模式上，公司成立后，中国美妆市场正处于电商崛起的红利期，《2020年身体乳霜消费趋势报告》显示，2018年至2019年，半亩花田身体乳霜品类销售额高达1亿元，在身体磨砂膏热销榜中，半亩花田高居榜首。
半亩花田精准把握住了电商的渠道机遇，为品牌奠定了线上基因。
在后续发展历程中，半亩花田又成功抓住了国潮兴起、直播带货等多波行业风口，形成了“爆款产品+流量营销+线上全渠道扩张”的增长模式。
半亩花田的这种增长模式在资本化前夜迎来巅峰91微操盘，招股书显示，2023年、2024年公司分别实现营收11.99亿元、14.99亿元，2025年前9个月至18.95亿元，同比增幅高达76.7%。
经调整，2024年全年净利润为8280万元，2025年前三季度为1.48亿元，较2024年同期4970万元增长197.2%。
在发展布局上，半亩花田在早期构建了“原料——生产——研发——销售”的全链条布局。中国化妆品杂志报道，2011年，半亩花田自建60亩玫瑰种植基地，2013年建成标准生产工厂，2014年落地第一座研发实验室，完成从原料把控到产品交付的闭环建设。
但是，线下渠道布局较晚，从2021年起，半亩花田开始全国布局，到2025年，线下布局已覆盖全国31个省市，与454家线下经销商达成合作，线下渠道营收占比23%左右。
在营销策略上，以明星代言的策略更是高频落地，关晓彤、杨洋、迪丽热巴、孙颖莎等名人的接连加盟，推动品牌影响力持续扩大。
根据弗若斯特沙利文的资料，截至2024年，其身体磨砂膏产品线以零售额计位列全国第二、国货第一，身体乳品类跻身全国第八、国货第一，成为细分赛道的领军者。
亮眼的营收与利润数据为其IPO提供了坚实的财务支撑，但高速增长背后的结构性隐患也逐渐显现。
失衡的增长结构与暗藏的风险
招股书呈现的业绩曲线看似完美，但深入分析营收质量与成本结构，不难发现其增长模式的隐忧。
隐忧集中体现在“三高一低”的结构性失衡上，成为影响其估值逻辑的关键变量。
首先，是高营销投入下的路径依赖。半亩花田的增长奇迹，本质上是流量营销的胜利。
招股书显示，2023年、2024年及2025年前9个月，公司销售及营销开支分别达到6.37亿元、6.77亿元和8.96亿元，占各期营收的比例始终维持在45%—53%的高位，2025年前9个月更是高达47.3%。
这意味着公司每实现100元收入91微操盘，就有近50元用于广告投放、KOL合作、平台推广及明星代言。
其次，是高渠道集中与转型压力。线上渠道是半亩花田的发家之本，也成为其难以摆脱的依赖。
招股书显示，2023年线上收入占比高达85.7%，尽管公司近年大力拓展线下渠道，至2025年前9个月线上收入占比仍达76.3%，天猫、抖音、京东等第三方平台贡献了绝大部分营收。
这种高度集中的渠道结构，使公司业绩易受平台流量政策、算法调整及竞争环境变化的影响。
线下渠道的快速扩张虽初见成效，但仍面临诸多挑战。2025年前三季度线下收入同比增长71.17%，但基数较低，短时间难以形成规模效益，且面临商超渠道费用高、化妆品专营店竞争激烈、终端管控难度大等问题。
对于长期依赖线上运营的半亩花田而言，线下渠道的供应链管理、终端陈列、导购培训等能力仍需时间打磨，短期内难以形成与线上渠道匹敌的盈利能力。
另外，存在高代工依赖与品控隐忧。生产模式上，半亩花田采取“自主原料加工+OEM代工”的混合模式，尽管拥有济南原料工厂，但成品生产仍然依赖外部代工厂。
这种模式虽能降低固定资产投入、提升产能灵活性，但也带来了品质失控的风险。
中国质量新闻网报道，半亩花田曾多次因产品质量问题被监管处罚，2020年3月，海藻水光盈润面膜因不符合卫生标准被没收并罚款；同年9月，同款产品再次因防腐剂“甲基异噻唑啉酮”超标1.8倍被点名。
在投诉平台上，消费者关于产品质量的投诉仍时有出现，这就意味着代工模式下的质量管控难题，在上市后将面临更严格的监管审视。
最后，是研发费用的严重不足。招股书显示，2023年-2025年前三季度，研发费用分别为2860万元、3200万元和2810万元，占营收比例分别仅为2.4%、2.1%和1.5%，呈现逐年下滑趋势。
即便与国货美妆行业2%—3%的平均研发费率相比，半亩花田仍处于下游水平，更无法与贝泰妮（4.9%）等注重研发的头部品牌相提并论。
这种“重营销轻研发”的投入结构，导致品牌缺乏核心技术壁垒，产品竞争力高度依赖营销包装。
港股IPO的赶考路半亩花田的转型必修课
中信证券报告表示，国货美妆行业正步入存量竞争市场，目前正处于从“营销驱动”向“研发驱动”转型的关键期。
随着珀莱雅、贝泰妮等头部品牌通过持续研发投入构建竞争壁垒，行业竞争逻辑已发生根本性变化，单纯依赖流量营销的增长模式逐渐触及天花板。
招股书披露的高增长业绩，展现了半亩花田产品的市场潜力。但资本市场的估值逻辑从来不止于短期业绩，更看重长期竞争力与可持续性。
对于半亩花田而言，申请上市仅是第一步，要实现从“网红品牌”到“公众公司”的蜕变，还需补齐营销依赖、研发薄弱、品控漏洞等众多短板。
若能成功重构渠道结构、完善治理体系、优化增长模式，这家从玫瑰田走出的国货品牌有望在资本市场绽放持久生命力；反之，短期的业绩高光可能只是流量红利的最后狂欢。
对于资本市场而言，半亩花田的投资价值不仅取决于其细分赛道的市场地位，更取决于其解决核心问题的决心与能力。
半亩花田的IPO之路，不仅是自身的资本化征程，更为品牌的转型提供路径指引，在美妆行业从“营销内卷”走向“价值竞争”的时代，只有真正敬畏产品、敬畏消费者、敬畏资本市场规则，才能在激烈的竞争中扎根生长，从“半亩花田”培育出参天大树。
从济南平阴的花田到港股资本市场的路有多远？半亩花田的生长故事91微操盘，仍在继续。
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